{"id":53550,"date":"2023-09-26T17:32:44","date_gmt":"2023-09-26T15:32:44","guid":{"rendered":"https:\/\/www.immobilienbusiness.ch\/?p=53550"},"modified":"2023-10-11T11:01:04","modified_gmt":"2023-10-11T09:01:04","slug":"rueckblick-94-schweizer-immobiliengespraech","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.immobilienbusiness.ch\/de\/allgemein\/2023-09-26\/rueckblick-94-schweizer-immobiliengespraech\/","title":{"rendered":"R\u00fcckblick 94. Schweizer Immobiliengespr\u00e4ch"},"content":{"rendered":"

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Ob er den sch\u00f6nsten Job der Immobilienbranche hat \u2013 das wird jeder Bewerter individuell f\u00fcr sich beantworten. Auf jeden Fall konnte er viele Jahre seinem Gesch\u00e4ft abseits des Rampenlichtes nachgehen. Jetzt aber, wo es nicht mehr nur nach oben geht, interessieren sich auf einmal alle f\u00fcr sein Handwerk. Auf einmal wird der Bewerter mit den ganz grossen Fragen bedr\u00e4ngt. Ob das die \u00abWahrheit\u00bb ist, was er da errechnet? Ob in seinen Zahlen die \u00abWirklichkeit\u00bb angemessen \u00ababgebildet\u00bb wird? Solche Formulierungen fielen h\u00e4ufig neulich, beim j\u00fcngsten Talk der Reihe \u00abSchweizer Immobiliengespr\u00e4che\u00bb. Dass es eine lebhafte Diskussion wurde, lag auch am Moderator John Davidson von der Hochschule Luzern. Der machte in einem zupackenden Eingangsstatement deutlich: Es besteht der Verdacht eines \u00abDisconnects\u00bb zwischen der Bewertungspraxis und dem Markt. Obwohl die Zinsen 200 Basispunkte hochgegangen sind, und obwohl ein Einbruch bei den Transaktionen stattgefunden hat, stehen die Werte in den B\u00fcchern noch relativ stabil. Weiss es der Markt nicht l\u00e4ngst besser? Die Kurse kotierter Immobilienanlage-Vehikel haben gerade das schlechteste Jahr seit der Krise in den 1990er Jahren hinter sich.<\/p>\n

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Der erste Redner, den Davidson auf Podium bat, war Stefan Kloess. Der Gr\u00fcnder und Gesch\u00e4ftsf\u00fchrer von Kloess Real Estate verf\u00fcgt selbst \u00fcber Valuation-Expertise und listete eine Reihe grunds\u00e4tzlicher Bedenken am Bewertungswesen auf. Das tat er mit Absicht auch ein wenig provokativ, etwa er als sich verwundert dar\u00fcber zeigte, dass ein Joghurt im K\u00fchlschrank mit seiner Haltbarkeit Bewertungen mitunter \u00fcbertrifft. Und er legte \u00fcberzeugend dar, dass Zweifel an der Exaktheit der Bewertungsmethoden berechtigt sind. Nicht selten komme es vor, so Kloess, das zwei Ergebnisse zur selben Liegenschaft um 20 Prozent voneinander abweichen. Problematisch f\u00fcr den Anspruch von Exaktheit sei es, so Kloess, wenn einzelne Hebel riesige Effekte haben. Damit ist nat\u00fcrlich in erster Linie der Diskontierungssatz angesprochen. Der kann, wie Kloess unter Berufung auf eine Studie von Fahrl\u00e4nder Partner zeigte, f\u00fcr bis zu 80 Prozent der Wert\u00e4nderung verantwortlich sein. Und der Diskontsatz-Anstieg auf gerade einmal durchschnittliche 2 Prozent bei sehr guten Wohnimmobilien scheint moderat \u2013 jedenfalls in Anbetracht der Heftigkeit der mittlerweile erfolgten Zinswende.<\/p>\n

\u00c4hnliche Zweifel klangen bei Kloess angesichts jener Faktoren durch, die in vielen Rechnungen den Effekt des h\u00f6heren Diskontierungssatzes kompensieren, beispielsweise die h\u00f6here Mieterwartung aufgrund der Referenzzinsanpassung. Kloess \u00e4usserte den Verdacht, dass dieser Effekt in der jetzigen Phase positiver auf die Werte durchschl\u00e4gt, als er sie bei sinkenden Zinsen d\u00e4mpfte. Allerdings sei die Zahlungsf\u00e4higkeit derer, die die h\u00f6heren Mieten auf dem Papier einmal wirklich zahlen m\u00fcssten, begrenzt.<\/p>\n

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Es war nicht die allerdankbarste Aufgabe, nach diesem Vortrag als Bewerter die B\u00fchne zu betreten. Daniel Macht, Head Valuation & Advisory Switzerland bei JLL, tat es dankenswerterweise trotzdem. Dabei wusste er die Chance zu nutzen, um Verst\u00e4ndnis f\u00fcr die Lage zu wecken, in welcher der Bewerter heute steckt. Daten aus dem Hause JLL, das ja auch einer der gr\u00f6ssten Transaktionsmanager hierzulande ist, zeigten: Um stattliche 50 Prozent ist in den letzten eineinhalb Jahren die Zahl der unverbindlichen Kaufangebote im Rahmen von Bieterverfahren zur\u00fcckgegangen, in einigen Segmenten sogar noch mehr; f\u00fcr Projektentwicklungen zum Beispiel bieten heute 88 Prozent weniger Akteure mit. Wirklich solide bestellt sei es nur um die Liquidit\u00e4t von Wohnliegenschaften in A-Lagen. Noch interessanter war Machts Blick auf die Struktur der Gebote. Um den Markt einzusch\u00e4tzen, ist n\u00e4mlich nicht nur das entscheidend, was hinten rauskommt – der Kaufpreis. F\u00fcr den Bewerter ist noch spannender die Frage, was dem zugrundeliegt. Wichtig ist dies deshalb, weil das h\u00f6chste Gebot schon deshalb nicht der Marktpreis sein kann, weil beim sofortigen Wiederverkauf der zahlungswilligste K\u00e4ufer wegfiele \u2013 denn der ist jetzt der Verk\u00e4ufer. Der Marktpreis liegt also in dem Bereich, der auch das zweite Gebot mitumfasst. Und da zeigt sich: Dieser Bereich hat sich in der Krise massiv ausgeweitet. Die Gebote sind nicht nur weniger geworden, sie liegen nun auch weniger dicht beisammen. Macht nannte ein Extrembeispiel, das tats\u00e4chlich so vollzogen wurde: Eine Transaktion mit zwei Geboten, eins bei 50 Millionen, das andere bei 35. Bewerter haben es in dieser Marktphase nicht gerade leicht \u2013 wo doch der Markt selbst nicht zu wissen scheint, wo er ist.<\/p>\n

Den Eindruck pauschaler Stellschrauben wies Macht mit Rechenbeispielen zur\u00fcck, die zeigten, wie sehr die Auswirkung der einzelnen Hebel von den individuellen Gegebenheiten der Liegenschaft abh\u00e4ngt. Bei einer Wohnliegenschaft mit hohem Potenzial f\u00fcr Mietpreiswachstum k\u00f6nne der h\u00f6here Diskontierungssatz fast vollumf\u00e4nglich ausgeglichen werden. Auf der anderen Seite schlage der h\u00f6here Diskontierungssatz bei einer Prime-Liegenschaft, die wegen des extrem niedrigen Yields viel sensitiver reagiere, viel st\u00e4rker durch – zumal in solchen F\u00e4llen selten Potenzial f\u00fcr Mietsteigerungen vorliege. Ein Interesse, die Werte hoch zu halten, bestehe nicht. \u00abWir als Bewerter machen nicht den Markt\u00bb, versicherte Macht. Nicht zu vergessen sei, dass der Markt eine gewisse Tr\u00e4gheit aufweise. Das h\u00e4nge auch mit der Schweiz und den dort dominierenden, sehr auf Sicherheit bedachten Akteuren zusammen. Das sind Gegebenheiten, die mit dem Ausland nicht zu vergleichen sind.<\/p>\n

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Damit lieferte Macht auch gleich das Stichwort f\u00fcr den n\u00e4chsten Redner. Das war Sven Schaltegger, der als Head Multi-Manager Real Estate bei Credit Suisse Asset Management der \u00dcberblick \u00fcber das Geschehen ausserhalb der Schweiz besitzt. Um seine Ausf\u00fchrungen verk\u00fcrzt auf den Punkt zu bringen: Im Ausland hat \u00abder st\u00e4rkste und schnellste Zinsanstieg, den die Welt jemals gesehen hat\u00bb, etwas ausgepr\u00e4gtere Folgen gezeigt. Schalteggers Vortrag f\u00fchrte damit ins Zentrum einer Debatte, die schon tobt, seit das angels\u00e4chsische Bewerterwesen sich zu internationalisieren begann. Denn die h\u00f6here Dynamik im Ausland h\u00e4ngt nicht nur daran, dass dort sowohl Zinsanstieg und Inflation teils erheblich deutlicher ausfielen. Er h\u00e4ngt zusammen auch damit, dass etwa in den USA die Bewertungen auf makro\u00f6konomische Ver\u00e4nderungen schneller reagieren.<\/p>\n

Es gibt zwei recht kontr\u00e4re Philosophien, was Bewertungen leisten sollen. Die angels\u00e4chsische auf der einen Seite \u2013 Schaltegger nannte sie \u00abMark to Market\u00bb, geht es darum, den Preis abzubilden, zu dem eine Immobilie verkauft werden kann. Und die andere – \u00abMark to Model\u00bb – bem\u00fcht sich um die Abbildung des langfristigen Werts. Dies ist das Verst\u00e4ndnis von Bewertung, das vor allem in Deutschland und in der Schweiz vorherrscht. Unerl\u00e4sslich f\u00fcr beide Ans\u00e4tze ist die Evidenz aus handfesten Transaktionen \u2013 woran in der gegenw\u00e4rtigen Marktlage erw\u00e4hntermassen Mangel herrscht. Doch w\u00e4hrend die „Mark to Market“-Methode durchaus auch einmal auf blosses Sentiment zur\u00fcckgreift, was zu volatileren Ergebnissen f\u00fchrt, vermeidet die \u00abMark to Model\u00bb heftige Wertschwankungen, was in Zeiten eines Disconnects mit der Stimmung auf dem Markt auch zu b\u00f6sen Kommentaren einl\u00e4dt.<\/p>\n

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Was immer sich bis dahin an Divergenz und potenziellen Konflikten entfaltet haben mochte: Dem Schlussredner gelang so etwas wie eine Synthese, die stellenweise sogar vers\u00f6hnlich t\u00f6nte. Stefan L\u00fcthi, Head Asset Management Z\u00fcrcher Kantonalbank, nannte gute Gr\u00fcnde, warum ein Bewerter-Bashing unangebracht w\u00e4re. \u00abWir als Institutionelle m\u00fcssen den Fair Value publizieren, der Regulator wollte das so\u00bb, sagt er. Den ermittelten Fair Value nennt er eine \u00abwertvolle Momentaufnahme\u00bb. Die Herausforderungen beim DCF-Verfahren benennt er klar \u2013 antizipiert wird n\u00e4mlich auf Grundlage von Daten der Vergangenheit, und weit mehr als die H\u00e4lfte des Ergebnisses h\u00e4ngt von Annahmen \u00fcber die zweite H\u00e4lfte des modellierten Zeitraums ab – vor allem von den zu erwartenden Cash-Flows. Und dennoch: \u00abWir m\u00fcssen damit rechnen, und wir k\u00f6nnen es\u00bb. L\u00fcthi fordert allerdings auch, dass beim Diskontierungszins all jene Werttreiber auch ber\u00fccksichtigt werden, die eine absehbare Rolle spielen werden. Eingepreist geh\u00f6rt etwa das Thema ESG, einpreisbar sei m\u00f6glicherweise auch so etwas wie \u00abImpact Investing\u00bb – eine Strategie also, die \u00fcber die Erf\u00fcllung regulatorischer Auflagen hinauszugehen gewillt ist und – zumindest auch – den gesellschaftlichen Nutzen mehren will. K\u00f6nnte so \u00abkosteng\u00fcnstiges Wohnen\u00bb zuk\u00fcnftig zu einem messbaren Werttreiber werden?\u00ab, fragte L\u00fcthi. Und noch einen spannenden Gedanken hatte er im Gep\u00e4ck: Auch Regulierungsrisiken sollten in Rechenspielen abgebildet werden. Das k\u00f6nnte bedeuten, dass St\u00e4dte mit regulierungsfreudigen Regierungen f\u00fcr Wohnungen einen Diskontierungs-Malus kriegen, das Umland also erstmals Vorteile in der Bewertung erlangen k\u00f6nnte.<\/p>\n

Im Zentrum der \u00dcberlegungen L\u00fcthis aber stand noch ein weiterer Gedanke: Auch wenn der Fair Value seinen Zweck erf\u00fcllt – f\u00fcr den Investor ist er nicht das letzte Wort. Leiten lassen sollte der sich von einer anderen Gr\u00f6sse, dem \u00abInvestment Value\u00bb. Was gemeint ist, macht ein schlagendes Beispiel deutlich: Besteht f\u00fcr einen bestimmten Investor Aussicht auf Arrondierung und damit die Realisierungschance f\u00fcr ein Neubauprojekt, kann ein Grundst\u00fcck f\u00fcr diesen einen h\u00f6heren Wert gewinnen, als f\u00fcr einen K\u00e4ufer, der \u00abnur\u00bb die bestehende Liegenschaft erwerben will. Auch h\u00e4ngt der Wert einer Liegenschaft vom spezifischen Knowhow des Investors ab \u2013 nicht jeder kann Hotels oder \u00abBrown Field\u00bb \u2013 und auch von der Produktstrategie und der Kapitalstruktur. \u00abIst mein Investment Value kleiner als der Marktwert: dann sollte ich verkaufen, ist er gr\u00f6sser, dann kaufen\u00bb. Das heisst: es liegt aus prinzipiellen Gr\u00fcnden keine objektive Wahrheit im Fair Value. Wenn ein Investor halb so viel bietet wie ein anderer, dann w\u00e4re es falsch zu sagen, dass der sich irrt.<\/p>\n

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Um die spannenden Einsichten dieses Abends weiterzudenken, k\u00f6nnte man sich fragen: Ist vielleicht der Begriff des Investorenwerts grundlegender als der des Marktwerts? Ist vielleicht der Gedanke, dass in Immobilien ein objektiver Wert steckt \u2013 so wie Protein im Joghurt \u2013 letztlich abwegig? Vielleicht muss man immer den dazudenken, f\u00fcr den das Objekt einen Wert haben soll? Und wird der Blick auf die Praxis der Bewerter nicht vers\u00f6hnlicher, wenn man sich ins Bewusstsein ruft, dass mit der Konzentration auf den Zeitpunkt unausweichlich ein sehr beschr\u00e4nkter Anspruch verbunden ist? – Bei Kloess klang dies mehrmals so an. Jemand jedenfalls, der an grunds\u00e4tzlichen \u00dcberlegungen Freude hat, kam an jenem Abend auf seine Kosten. Und er k\u00f6nnte sagen: Schade eigentlich, dass solche Diskussionen nur in Abschwungphasen gef\u00fchrt zu werden scheinen. (aw)<\/p>\n

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