Aufwind nach Sturm und Flaute

Von Birgitt Wüst

Immobilien-AGs – Die Titel der börsenkotierten deutschen Immobiliengesellschaften wurden seit Ausbruch der Finanzmarktkrise hart abgestraft. Doch manche Gesellschaft kann sich im unfreundlichen Wirtschaftsumfeld behaupten – nicht zuletzt aufgrund des überzeugenden Geschäftsmodells.
Die Finanzmarktkrise hat viele deutsche börsenkotierte Immobilien-AGs mit voller Wucht getroffen. Die Anleger liefen in Scharen davon; Die Kurse fielen ins Bodenlose. Trotz zwischenzeitlicher Kurserholung notieren viele Aktien weiterhin deutlich unter ihren Höchstständen. Die Probleme sind vielschichtig: Sie reichen von Anschlussfinanzierungen über Mietausfälle und Wertberichtigungsbedarf bis zum Vorwurf der mangelnden Transparenz.

Finanzierung bleibt schwierig

Dass viele Gesellschaften Schwierigkeiten bei der Anschlussfinanzierung haben, liegt schlicht daran, dass sie teilweise zum Höhepunkt des Marktes Objekte eingekauft und diese mit hohem Fremdkapitalanteil finanziert haben. Inzwischen fordern die Banken eine höhere Eigenkapitalunterlegung bei einer Kreditvergabe, zudem höhere Zinssätze – und damit gerät so manche Renditekalkulation zur Makulatur. Dass die Leerstandsraten steigen, tut ein Übriges: Hohe Abschreibungen auf den Immobilienbestand waren in den vergangenen Monaten an der Tagesordnung.

Kein Wunder, wenn die Anleger verunsichert sind, ihre Aktien abstossen und sich mit neuen Investments zurückhalten. Hinzu kommt, dass die Transparenz der Zwischenberichte bei vielen Immobilien-AGs gering ist und somit kaum zur Vertrauensbildung bei den Anlegern beiträgt. Nur wenige deutsche Immobilien-AGs erfüllen die empfohlenen Bilanzierungskriterien. «Die offenen Immobilienfonds sind deutlich transparenter als Immobilienaktiengesellschaften», sagt etwa Herbert Reiss, Partner der Beratungsfirma Deloitte & Touche Real Estate. In der Branche werden Rufe nach einer Vereinheitlichung der Bewertungspraxis (unter anderem nur mit der Massgabe externe Gutachter zu beauftragen) und nach mehr Transparenz laut.

Dass die anstehenden Refinanzierungsrunden für viele Gesellschaften ein Drahtseilakt werden könnte, liegt allerdings auch daran, dass sich die deutschen Banken mit der Kreditvergabe noch immer schwer tun – obwohl die Europäische Zentralbank und andere Notenbanken den Finanzmärkten massiv kurzfristige Liquidität zur Verfügung stellen. Zwischen den Banken herrscht weiterhin Misstrauen; Refinanzierungen über den Interbankenmarkt bleiben schwierig. Der Verbriefungsmarkt steht nicht mehr zur Verfügung; und der Pfandbriefmarkt hat sich zwar erholt, doch sind die Zinsen stark gestiegen. Somit bleibt die Lage für Immobilienunternehmen, die Kredite prolongieren, neue Projekte finanzieren oder Objekte zukaufen wollen, angespannt.

«Teilweise aus Verzweiflung»

So meldet etwa die Eurohypo im ersten Halbjahr 2009 ein Neugeschäft in Höhe von 4,5 Milliarden Euro, wovon jedoch mit 0,7 Milliarden Euro nur ein kleiner Teil auf echte neue Finanzierungen entfiel. Rund 3,7 Milliarden Euro wurden im Rahmen von Prolongationen gewährt. Die Commerzbank-Tochter, die auch im ersten Halbjahr 2009 rote Zahlen schrieb, rechnet mit weiter schwierigen Verhältnissen am Immobilienmarkt; von einer «länger anhaltenden Korrekturphase» ist die Rede. Zwar werde sich die wirtschaftliche Talfahrt verlangsamen, doch bis zum Jahresende würden sich die Rahmenbedingungen am Immobilienmarkt nicht grundlegend bessern. Wie am Markt zu hören ist, zeigt sich nicht nur die Eurohypo bei der Kreditvergabe zurückhaltend.

Dennoch scheinen die meisten Anschlussfinanzierungen zustande zu kommen; Nachrichten über Notverkäufe halten sich bisher in Grenzen. Dass dies so ist, werten Experten allerdings weder als Indiz für die Stärke der kreditgebenden Banken, noch als Beleg für die Werthaltigkeit der beliehenen Portfolios. «Prolongationen werden gewährt – und wenn es zum Teil aus Verzweiflung geschieht», sagt Sven Janssen, Analyst bei Sal. Oppenheim. Denn in der aktuellen Lage hätten Banken kaum daran Interesse, den Immobilienbestand eines zahlungsunfähigen Kreditnehmers auf die eigenen Bücher zu nehmen. «Sie müssten sich zusätzlich mit Verwaltung und Vermarktung beschäftigen», so Janssen. «Und das Letzte, was etwa eine HRE in der jetzigen Situation brauchen könnte, wäre doch, mehrere tausend Wohnungen, beispielsweise von der Patrizia Immobilien AG, angedient zu bekommen.»

Gesellschaften tendieren uneinheitlich

Auch über der IVG Immobilien AG, die in den vergangenen Jahren zu hohen Preisen zugekauft hatte, hing lange Zeit das Damoklesschwert Refinanzierung. In den vergangenen Monaten gelang es dem schwer angeschlagenen Bonner Immobilienkonzern, diese offene Flanke abzusichern. Damit hat sich die Lage immerhin etwas gebessert, auch wenn die Gesellschaft im zweiten Quartal weiter Verlust schrieb – 54,5 Millionen Euro. Aufgrund der schwierigen Marktsituation seien bei Immobilienverkäufen Abschläge von rund zehn Prozent gegenüber dem letzten Fair Value angefallen, teilt die IVG mit.

Doch längst nicht für alle Gesellschaften stellt sich die Lage dramatisch dar. Ungeachtet der aktuell wenig erfreulichen Rahmenbedingungen scheint etwa die DIC Asset AG recht gut unterwegs zu sein. Im ersten Halbjahr 2009 schrieb die Gesellschaft ein Plus von 6,1 Millionen Euro. Zur Steigerung der Gesamterträge hätten vor allem Einnahmen aus Verkäufen beigetragen, wobei jedes der Objekte über Buch- beziehungsweise ermitteltem Marktwert veräussert worden sei, meldet das Unternehmen. Während viele Immobilien-AGs die Möglichkeit nutzten, dank IFRS-Bilanzierungsstandard ihre Ergebnisse mit Bewertungsgewinnen zu puschen, hat die DIC von einem Wahlrecht nach IFRS Gebrauch gemacht, welches dazu führt, dass Bewertungsergebnisse nicht in die G+V einfliessen. Dies erspart der AG nun ergebniswirksame Abwertungen und drastische Ergebnisschwankungen. «Wir haben die DIC Asset AG frühzeitig wetterfest gemacht», sagt DIC-Chef Ulrich Höller. Auch die auf Beteiligungen an Shopping-Centern spezialisierte Deutsche Euroshop AG konnte im ersten Halbjahr trotz Konsumflaute zulegen – um 41 Prozent auf 31 Millionen Euro. Das Unternehmen profitierte von der Eröffnung neuer Standorte und von Währungsgewinnen. «Die DES ist die transparenteste deutsche Immobilien-Aktiengesellschaft», sagt Michael Beck, Leiter Portfolio-Management bei der Stuttgarter Privatbank Ellwanger & Geiger. Beck verweist auf den Transparenzindex, den die Expertengruppe Immobilien der DVFA* erstmals erstellt hat. Grundlage ist eine Befragung von rund 20 Investoren sowie 40 Sell- und Buy-Side-Analysten zu insgesamt 17 vorab ausgewählten börsenkotierten Immobilien-AGs.

Erholung ab Mitte 2010

Unterdessen scheint sich eine Aufhellung der wirtschaftlichen Grosswetterlage und damit auch Entspannung für die Immobilien-AGs abzuzeichnen. «Wenn die Anzeichen nicht trügen und die Wirtschaft sich in den kommenden Monaten weiter erholt, geht es auch auf den Immobilienmärkten wieder bergauf», meint E&G-Experte Beck. Profitieren könnten aus seiner Sicht vor allem Immobilien-AGs, denen es gelungen ist, ihre Finanzierung «in trockene Tücher» zu bringen. Gesellschaften mit klarem Geschäftsmodell wie etwa der bereits erwähnte Deutsche Euroshop oder der ebenfalls auf Bestandshaltung setzenden Polis Immobilien AG stellt Beck eine günstige Prognose. Bei den auf Büroimmobilien fokussierten Immobilien-AGs könnte der Aufschwung indes noch etwas länger auf sich warten lassen, meint Sven Janssen, Analyst beim Bankhaus Sal. Oppenheim. «Der Büroimmobilienmarkt reagiert spätzyklisch; manche Unternehmen fangen jetzt erst mit dem Stellenabbau an», gibt der Experte zu bedenken. Erholungstendenzen erwartet Janssen erst ab Mitte 2010.